Kijkje in de keuken bij de fusiejurist

Met de verkoop van een bedrijf zijn geld en grote emoties gemoeid. Het is het werkveld van hooggespecialiseerde juristen die moeten letten op elk detail. Drie m&a-specialisten over hun vak.

Zie hem zitten, de dga. Hij rouwt. Zet zijn handtekening op een dik pak papier. Duizenden regels juridisch geneuzel. De beweging is ingesleten. Maar deze keer is het anders. Zijn bedrijf, zijn levenswerk, ligt samengevat voor hem. De emotie welt op in zijn ogen. Alleen als alle valkuilen in het dikke ­document zijn omzeild, heeft hij ook de zekerheid dat hij het geld zal ontvangen dat bij de transactie hoort. De documenten zijn het houvast voor alle bij de deal betrokken partijen, de handtekening de slotsom van een lang en taai proces. Het proces waarin de merger & acquisition-juristen hun werk doen. 

Eigen dynamiek

“Ja, dat herken ik wel, de treurende dga”, zegt Nathalie van Woerkom, leider van de m&a-afdeling van AKD, in goed Nederlands: de fusie- en overnamepraktijk van het advocaten- en notariskantoor. “Soms kom je hem tegen, zeker nu meer familiebedrijven geen opvolger hebben en dus verkocht moeten worden.”
In die emotionele achtbaan die het verkopen van een levenswerk is, is de advocaat niet alleen jurist, maar ook de procesbewaker, zegt Van Woerkom. Degene die door de tranen, of de vreugde,  heen de timeline respecteert. “Het kan soms best heftig zijn”, zegt ze. “Maar dan is het mijn taak te zorgen voor overzicht en goede onderhandelingen, dat de details uitgezocht en geverifieerd zijn.”

Champions League

Advocaten die fusies en overnames begeleiden vormen de juridische Champions League. Zij doen het werk in een mijnenveld van belangen, waar elke steen wordt omgekeerd, zij zijn het die deals kunnen maken of breken. De m&a-advocaten bestrijken een breed werkterrein, waar de meeste stervelingen zelden langskomen: koop, verkoop, splitsing, samenvoegingen, holdingstructuren en doelvennootschappen met het doel een bedrijf van eigenaar te laten veranderen. Het gaat om overdrachtsakten, letters of intent, vrijwaringsverklaringen, risico-inschattingen, geheimhoudingsclausules, garanties en garantstellingen. Over tafel vliegen condities, aanvullende eisen, blokkerende werking,   fiscale arrangementen, aansprakelijkheidsbeperkingen en legio earn in-  en earn out-afspraken.
                                                                                                                                                      

Hoogspanning

De m&a-juristen in Nederland krijgen mensen van een heel divers pluimage aan hun bureau. Niet alleen de dga’s die met hun bedrijf (en hun ziel) onder de arm lopen, maar ook private equity-investeerders en bedrijven die met hun aandelen op de beurs verhandeld worden. Bij zulke bedrijven is al zoveel informatie publiek gemaakt dat een koop soms heel snel kan gaan, zegt Christiaan de Brauw, partner bij de m&a-praktijk van NautaDutilh in Amsterdam, waar hij onder meer de verkoop van Super de Boer aan Jumbo en Johnson & Johnson bij hun bod op Crucell begeleidde. “Maar belangrijker dan de snelheid is misschien nog wel de extra spanning die bij beursgenoteerde partijen optreedt. Als de deal is gesloten, komen pers en analisten erbij en moeten de aandeelhouders, economisch eigenaar van het bedrijf, nog wel instemmen.”

Risicobeheersing

Wat de rol van de m&a-jurist precies is? “We doen eigenlijk alles”, vat Pierre Nijnens van De Brauw Blackstone Westbroek het samen. “Van de documenten opstellen, de informatie verzamelen en de due diligence, tot het aanschrijven en informeren van alle instanties die een rol kunnen spelen.”
De m&a-advocaten schuiven ook aan bij de daadwerkelijke onderhandelingen. “Misschien”, zegt Nijnens, “kun je ons werk zien als risicobeheersing. Het gaat om aansprakelijkheden. Die inschatten en daar een prijs aanhangen, of beter, daar een regeling voor ontwerpen zodat de prijs past bij het risico en bij de mogelijke scenario’s waarin dat risico zich kan ontwikkelen.”

En dan gaat het dus vaak om complexe regelingen. Zo kwam Van Woerkom er tijdens een due diligence ooit achter dat de verkopende partij niet over de juiste gebruiksvergunning beschikte voor een van zijn panden. “Zoiets heeft direct invloed op de afspraken”, zegt ze, de vraag of ze daarmee haar eigen fee terugverdiende in het midden latend. 

Besmetting

Niet elk risico, de omvang en de gevolgen ervan zijn zomaar in te schatten of kunnen zomaar een prijskaartje krijgen, aldus De Brauw van NautaDutilh. Zo ontstond er, toen hij Johnson & Johnson adviseerde bij de overname van het beursgenoteerde Crucell, tijdens de onderhandelingen een besmetting in het bedrijf in Korea. “De potentiële gevolgen daarvan waren zo massief, dat we het echt niet konden inschatten”, blikt De Brauw terug. “Kon het snel in de hand worden gehouden, dan waren er geen noemenswaardige gevolgen. Maar als het niet snel onder controle kwam, raakte het direct aan de license to operate. Zou de vergunning in Korea wel doorkomen? Zouden belangrijke klanten als WHO en Unicef afhaken? We wisten het niet.”
De Brauw en zijn collegajuristen losten het probleem op door de beslissing over deze dealbreaker door te schuiven naar het eind van het biedingsproces. “Daardoor kon de rest doorgang vinden.” 

Beren op de weg

Zo ligt de weg naar een fusie of overname vaak bezaaid met beren. “Belangrijk is om eerst een tijdpad neer te leggen”, zegt Nijnens. “Zo krijgt het proces structuur en wordt voor alle betrokkenen duidelijk wanneer wat moet gebeuren en wordt ook zichtbaar waarover moet worden onderhandeld.”
Van Woerkom wijst erop dat daar nog een belangrijke stap aan vooraf gaat, iets waar het in de praktijk vaak ook fout gaat: de geheimhoudingsverklaring. “Die wordt vaak te laat en te summier opgesteld”, zegt ze. “Als de m&a-advocaat te laat aanschuift, zie je wel eens dat hierin en in de intentieovereenkomst zoveel nét niet goed is geregeld, dat de belangen van de target verkwanseld worden. Die mag dan al zijn boeken openen, maar krijgt daar weinig voor terug.” 
 

Due diligence

De financiële due diligence is niet het terrein van de m&a-jurist. Voor zulk boekenonderzoek worden de financieel specialisten ingevlogen. Toch blijft er genoeg over wat de hoogte van de overnamesom kan beïnvloeden en dus juridisch moet worden uitgeplozen. Milieuvergunningen bijvoorbeeld, maar ook iets als de pensioenverplichtingen, een nog niet uitgevochten conflict met de belastingdienst of een lopende juridische strijd met een concurrent kunnen de prijs doen stijgen of dalen.
Daarnaast zijn de zekerheden belangrijk. “Zeker voor private equity-partijen”, zegt Van Woerkom. “Die zitten erin voor het rendement, en in beginsel niet voor de synergie of andere strategische overwegingen. Je ziet dan ook dat hun eisen voor een groot deel gaan om financiële zekerheden. Ze zijn erg scherp op bankgaranties en afspraken die de cashflow kunnen beïnvloeden.” 

Genoteerd

Als een van de betrokken partijen beursgenoteerd is, komt het proces onder veel grotere druk te staan, weet Van Woerkom. Elke stap is koersgevoelige informatie. Bovendien hangt de handtekening onder de koopovereenkomst uiteindelijk af van de aandeelhouders. “Dat betekent dat het een faire deal moet zijn. Anders krijg je nooit de benodigde instemming.”
Het kan een behoorlijke drempel zijn, die aandeelhouder. Minimaal 95 procent van hen moet instemmen voor met succes een uitkoopprocedure kan worden gestart. In de praktijk kan een activistische aandeelhouder dus al met vijf procent aandelen de hele boel blokkeren. Dat opent de weg naar een serie naargeestige juridische procedures, waar je als bestuurder van een grote onderneming liever niet in verzeild raakt. Dus wordt gezocht naar extra zekerheden dat de deal wel door kan gaan. Het is de taak van de m&a-advocaat daarin te voorzien. 

Continuïteit

Opnieuw een voorbeeld uit de Crucell-overname door Johnson & Johnson. De farmaceut had al een belang van bijna 20 procent in de Hollandse biotech-trots, de overname was vriendelijk. Voor de Crucell-directie was deze deal dé manier om de continuïteit van de onderneming te waarborgen. En voor de koper was het van belang zekerheid te hebben dat hij ook daadwerkelijk de totale controle over de business zou verwerven en dat niet een kleine minderheid de herstructuring zou kunnen blokkeren, zoals Canon ooit meemaakte, toen het al 93 procent van de aandelen van Océ had verworven.  

Constructie

Hoe hier zekerheid te garanderen? De Brauw en zijn team sloegen de handen ineen met de consultants van Allen & Overy. Samen bedachten ze een constructie die de kopende partij al zekerheid zou bieden als 80 procent van de aandelen zou worden aangemeld, een zogeheten pre wired asset sale. In dat geval zouden zowel de business als de voor een biotechbedrijf cruciale pipeline worden verkocht en zou de opbrengst daarvan cash worden uitgekeerd aan de aandeelhouders. Per saldo zou er van Crucell dan slechts een lege huls, zonder business en zonder kapitaal, resteren.

De reden dat de commissarissen akkoord gingen met deze constructie heeft alles te maken met de fairness opinions’die een aantal banken op voorhand wilde afgeven. Mocht de aanmelding tussen de 80 en 95 procent blijven steken, dan was dit een faire deal, naar de mening van externe deskundigen. En dus kwam het bod er. En werd iets meer dan 95 procent van de aandelen ­gemeld. Gewoon volgens de regelen der kunst. De constructie was dus niet nodig.

Of toch wel? “Je weet natuurlijk nooit waarom zoveel mensen zich aanmeldden”, zegt De Brauw. “Was het de Koreaanse besmetting en de mogelijke negatieve effecten op de waarde? Of was het de ­zekerheid dat het bod ook bij een lager aanmeldingspercentage geëffectueerd werd en kozen de aandeelhouders maar gewoon voor het geld nu, in plaats van voor evenveel geld later?” Hoe het ook zij, het voorbeeld laat zien dat het werk van de m&a-jurist ook best tot de creatieve sector zou mogen worden gerekend…
 

Overnametips

> Schakel nooit te laat juridisch advies in.

Dat voorkomt dat in de eerste stadia al bindende afspraken worden gemaakt die niet in het belang van de betreffende koper of verkoper zijn.

> Gooi niet alles open.

Omschrijf in de geheimhoudingsverklaring duidelijk welke informatie wordt gedeeld en met welk doel.

> Zorg dat u weg kunt.

Ga dus niet akkoord met een hoge boete voor het afbreken van de onderhandelingen. Dit is vooral een gevaar als er veel ongelijkheid is tussen de partijen, zoals bij een private equitykoper en een directeurgrootaandeelhouder als verkoper.

> Leg alles vast vóór getekend wordt.

De verkopende partij beseft vaak onvoldoende, ook als het een fusie is, dat hij na het sluiten van een deal niks meer heeft in te brengen, tenzij er andere afspraken zijn gemaakt. Daarom moet de verkoper zijn eisen over mensen, activiteiten of cultuur in detail laten vastleggen.

Dagelijks de nieuwsbrief van Management & Leiderschap ontvangen?

E-mail *

Door je in te schrijven ga je akkoord met de algemene en privacyvoorwaarden.

Verstuur

> Doe ook een reverse due diligence.

Te veel verkopers hebben te veel vertrouwen in de tegenpartij, zeker als sprake is van een kleine onderneming die wordt toegevoegd aan een (genoteerde) holding met grote naam. Een check op wie de investeerder is en waar het geld vandaankomt, kan veel problemen voorkomen.

> Neem de juridische details serieus.

De partij met de zwaarste juridische delegatie trekt op de meeste onderhandelingspunten doorgaans aan het langste eind.

Lees ook:

• De analyse over de hoge faalkansen de 10+1 vuistregels mt.nl/overnames.
• Nog meer weten? Bezoek de training: mt.nl/actiefinovernames.