Eén studie concludeert zelfs dat aandeelhouders beter af zijn ‘als het management de cash gewoon zou hebben verbrand’.
Onderzoek van Ernst en Young in samenwerking met de Universiteit van Groningen zet de faalfactoren op een rijtje, door een metastudie uit te voren op meer dan 35.000 transacties. De zes faalfactoren leiden tot tien vuistregels die het risico op een dramatische afloop van een zo mooi bedachte merger aanzienlijk verkleinen.
Size matters. Dat is de onontkoombare conclusie. Kleine bedrijven die zich op het overnamepad begeven doen dat met aanzienlijk meer succes dan grote bedrijven. Amerikaans onderzoek over de periode 1998-2001 naar meer dan 4.000 overnames en fusies, berekent dat het waardeverlies bijna 400 miljard was. Tegelijkertijd blijkt dat 2,1 procent van de transacties goed was voor meer dan 43 procent van de waarde. Als deze kleine groep buiten beschouwing wordt gelaten, dan blijkt er een positief resultaat te zijn van bijna 200 miljard. Ergo, voor elke dollar geïnvesteerd in een megadeal, mogen de aandeelhouders een waardeverlies van 2 dollar en 31 cent aftikken. Dus hoe kleiner de deal, hoe groter de kans op succes.
Het motief dat onder een overname ligt, is ook een belangrijke voorspeller voor het succes. Hoe platter het motief, hoe groter de kans op succes. Als het motief een reductie van kosten is, dan is de slagingskans maximaal. Meer risico wordt al gelopen als het motief voor de overname ligt in het vergroten van het marktaandeel. Echt link wordt het wanneer de onderliggende strategische doelen expansie is in nieuwe producten, nieuwe markten (voor product of regio’s) of nieuwe technologieën. Ondanks deze statistische werkelijkheid blijkt dat bij 86 procent (!) van de deals die in de periode 2000-2008 werden aangekondigd, de motieven in de meest risicovolle hoek lagen.
Als een overname gefinancierd wordt uit de eigen cashpositie is dat een risico, blijkt. All things equal doen extern gefinancierde overnames het beter. Deze deals presteren 3 procent boven het gemiddelde. Raar, want de kosten van externe financiering zijn hoger dan wanneer een overname uit eigen zak wordt bekostigd. En externe financiering is vaak ook een tijdrovend proces, waarmee de wendbaarheid en de snelheid onder druk komen te staan. Blijkbaar is het feit dat voor externe financiering andere partijen moeten worden overtuigd van nut en noodzaak een manier om de kwaliteit van het overnameplan te verhogen. Daarnaast is er ook zoiets als de ‘discipline of debt’. Het dwingt de overnemende partij nauwkeuriger op de kosten van de overname te letten.
Vaak gaan overnames gepaard met een flinke premie voor uit te kopen aandeelhouders. Logisch, anders gaat de deal niet door. Maar de premie is vaak te hoog. Hoe hoger de betaalde premie, hoe moeilijker het is om van de overname een succes te maken. Er moet simpelweg meer waarde worden toegevoegd om het beoogde rendement te boeken. De premie zit helemaal aan het begin van de transactie, terwijl het creëren van waarde pas in de periode daarna gebeurd. En dan doet de harde werkelijkheid zijn intrede. Slechts 7 procent van de beoogde expansiesynergiën worden gerealiseerd (zie ook motief) en zo rond de 60 procent van de beoogde kostenvoordelen materialiseren. Ondanks deze slechte vooruitzichten steeg de gemiddelde premie van 18 procent in de jaren ’60 van de vorige eeuw, tot 45 procent in de jaren ’90. Het is deze beweging waardoor bij een gemiddelde overname in de VS, de verkopende partij een winst opstrijkt van 34,4 procent. En de kopende partij een verlies van 1,2 procent.
De mate waarin, en de snelheid waarmee de koper de target wil integreren in de eigen organisatie is een belangrijke voorspeller van het succes van een deal. Kort samengevat, hoe sneller en hoe vollediger de integratie wordt uitgevoerd hoe groter de kans op succes. Eén studie stelt zelfs dat bij een integratieladder van vijf treden, elke sport hoger, een winst van bijna 25 procent extra oplevert.
Het risico wordt ook voorspeld door de aard van de koper. Wat blijkt?
De private firma doet het 15 tot 30 procent slechter dan een genoteerd bedrijf. Maar ook de glamour of het seksappeal van de koper speelt een belangrijke rol. Hoe hoger de price to book ratio (de verhouding tussen de ‘harde waarde’ en de waarde van de aandelen) van een bedrijf, hoe meer glamour er aan een onderneming kleeft. Aan de andere kant van de schaal zijn er bedrijven waar de waarde van de aandelen dicht bij de harde of echte waarde ligt. Die laatste realiseren een waardevermeerdering van 15,5 procent. De glamourfirma’s vernietigen gemiddeld zo’n 17 procent.
Familiebedrijven en door professioneel management geleide organisaties zijn een minder goede voorspeller van het risico dat bij een overname speelt. Beide doen het niet zomaar goed. Bij familiebedrijven speelt het gebrek aan kennis en kunde een rol. Bij de door ‘professionele’ bestuurders gerunde bedrijven speelt het probleem van de hoge advieskosten en de slechte beslissingen een rol. Op deze schaal scoren bedrijven waarbij de hoogste (professionele) managers een (flink) privaat belang bij het succes van een onderneming hebben het best.
Het zijn nog al wat verschillende factoren die het risico bij een overname of fusie nogal vergroten, of juist verkleinen. Geen één regel is zaligmakend, helaas. Wel kunnen er tien plus één vuistregels uit worden gedestilleerd.
En tot slot, het is tip 10+ 1, het lijkt zo simpel, maar realiseer je constant dat een overname in tegenstelling tot de emotionele ervaring, het begin is van een lang, taai en complex proces. Zeker ceo’s met een wat narcistische inslag zijn vaak deal oriented, en blijken uit heel ander onderzoek ook een belangrijke faalfactor te kunnen zijn.
Dit artikel is gebaseerd op ‘Acquisition Risk Management’ van Arjan Groen (Ernst & Young) en Killian McCarthy (RuG)
afdrukken
doorsturen
Dagelijks een scherpe selectie van de business uit het nieuws.
aanmelden
